图表2：实控人招商局集团共持有公司55.83%的股权（截至3Q2023）5

　　图表50：合同物流业务深耕消费零售、汽车制造、科技电子、医疗健康四大行业19

　　实控人为招商局集团，资源注入助力公司发展。公司是跨境物流及货代龙头企业，2023年

　　海运货代排名全球第二，国内第一。公司于1950年成立，2015年并入招商局集团，定位

　　为招商局集团旗下的专业物流平台。2017年，通过并购招商物流，招商局集团将物流资源

　　注入到中国外运体内，实现了物流资源的进一步整合。2018年，公司吸收合并A股上市

　　子公司外运发展，成为A+H上市公司，并持有中外运敦豪50%股权。2020年，公司完成对

　　欧洲KLG集团的收购，完善欧洲物流网络。历经多年的数次整合，公司物流网络不断扩大，

　　截至1H2023，公司业务覆盖42个国家和地区，在全球拥有66个自营网点。

　　图表2：实控人招商局集团共持有公司55.83%的股权（截至3Q2023）

　　代理业务为传统主业，中外运敦豪贡献主要投资收益。公司目前三大主营业务分别代理业

　　务、专业物流、电商业务，其中代理业务为传统主业。代理业务历年贡献营收多在60%以

　　上，但呈现逐渐减少趋势，1H2023代理业务、专业物流、电商业务营收占比分别为

　　图表3：1H2023代理业务营收贡献占比为59.3%图表4：1H2023代理业务毛利贡献占比为58.8%

　　货运代理的业务模式可以理解为货主与船主之间的中间商，货代企业帮助货主寻找物流承

　　运商完成货物运输，从而赚取业务收入。完整的货物运输链条包括前端服务以及“仓干配”

　　等多个环节，大部分货代企业所提供的仅仅是前端服务。货主会将都服务费和运费给货代

　　公司，货代公司将其全部计入营收，并将运费计入成本。因此，货代公司往往只能赚到前

　　从货代的商业模式我们可以看出：1）单一模式的货代可以将承运商运价的波动转嫁给货

　　市场需求不振，业绩同比下滑。2023Q1-Q3，公司实现营业收入728亿元，同比下降10%；

　　实现归母净利润32亿元，同比下降12%。主要原因在于整体市场需求不振，运力供给持

　　续恢复，海运和空运运价同比大幅下降，收入和利润水平承压。同时，受市场影响公司空

　　运通道业务分部利润以及来自中外运敦豪的投资收益同比下降，公司归母净利润同比下降。

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　　营收远超国内可比公司，毛利率低于可比公司。可比公司对比来看，公司营收远超于可比

　　公司，主要因为公司货代业务量全球领先。但由于公司货代业务并没有像普通货代企业一

　　样承包运力，参与全链条利润环节较少，公司单箱收入及利润较低，公司毛利率低于可比

　　公司业绩更有韧性。可比公司对比来看，公司归母净利润高于可比公司。2023Q1-Q3公司

　　业绩同比下降12%，而可比公司华贸物流同比下降23%，海晨邦达同比下降66%，华光源

　　海同比下降45%，相比之下公司利润更有韧性。主要原因是可比公司多采用承包运力模式，

　　成为“货代+承运人”，而公司海运无承包运力，2023年海运运价大幅下挫，可比公司利润

　　图表12：公司归母净利润超可比公司图表13：2023Q1-Q3公司归母净利润更有韧性

　　华贸物流中国外运海晨邦达华光源海200%华贸物流中国外运海晨邦达华光源海

　　成本端来看，由于货代独特的商业模式，运费及服务费均计入公司营收，公司运输及相关

　　费用占营业成本90%以上。2022年，排名第二的人工成本占营业成本比重为4.6%。公司

　　期间费用率较为稳定，2023Q1-Q3期间费用率合计为4.6%，2021年期间费用率出现较大

　　图表14：运输及相关费用占营业成本90%以上图表15：期间费用率较为稳定

　　资本开支稳定，经营性现金流高于归母净利润。公司资本开支主要用于物流基础设施建设

　　和改造升级、物流设备采购等。近年来资本开支保持稳定，维持在20亿元左右，2021年

　　起资本开支归母净利润比重稳定在40%左右。公司实际盈利能力强，收款能力较好，经营

　　性现金流多高于归母净利润。2022年公司经营性现金流为51.2亿元，较归母净利润高

　　图表16：公司资本开支稳定在20亿元左右图表17：公司经营性现金流高于归母净利润

　　分红率稳定，公司股息率行业领先。公司A股上市以来保持稳定的分红政策，2018-2022

　　年分红比例均在30%以上。1H2023公司派发中期分红10.5亿元，分红率高达48%。按照

　　1H2023计算公司A股股息率为4.1%，港股股息率为7.5%，港股股息率排名跨境物流行业

　　图表18：公司港股股息率为同行业第一图表19：1H2023公司分红比例高达48%

　　我们认为当前公司的高股息特征具有较好配置价值：1）以10年期国债收益率为代表的无

　　风险利率处于下行阶段，投资者要求的股息率下降，有望推高估值中枢。2）从大类资产

　　比价视角来看，公司股息率超过市场上众多资产的收益率，较当前10年期国债收益率高

　　图表20：无风险利率仍在下行区间图表21：公司股息率高于市场众多资产收益率

　　海运代理贡献主要收入和利润。货代业务是公司的传统优势业务，业务量规模在国内排名

　　第一。公司货代业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。

　　其中海运代理贡献主要收入和利润，1H2023海运代理占货代业务收入比重为59%，占货代

　　业务利润占比为33%。空运、铁路、船舶及库场站服务占货代利润比重分别为8%、10%、

　　图表23：海运代理是公司货代业务主要收入来源图表24：海运代理是公司货代业务第一大利润来源

　　1H2023货运代理业务分部收入占比（%）1H2023货运代理业务分部利润占比（%）

　　中国外运是货代领域的国际龙头。公司是中国最大的货运代理商，拥有覆盖中国、辐射全

　　理服务位居全球第5，全球第三方物流位居全球第6。根据物流权威刊物《Transport

　　Topics》公布的2023年度全球货代50强榜单，公司海运货代位居国内第1名、全球第2

　　来源：《TransportTopics》注：2023年排名由2022年货运量得出，榜单货代统计口径与公司货运量不同

　　公司货代业务核心竞争力在于完善的服务网络。从货代的商业模式我们可以看出，决定利

　　润总额最重要的因素是货运量，而货运量则取决于公司积累的客户和网络。中国外运通过

　　其二十多年的运营已经在货代行业积累下了丰富的国际物流和客户资源，与本土品牌、海

　　关、物流供应商陆续建立长期合作，作为国内排名靠前的货代有较强的壁垒。公司的服务

　　网络覆盖全国32个省、自治区、直辖市及特别行政区，海外物流网络覆盖42个国家和地

　　区，在全球拥有66个自营网点。完善的服务网络是公司海运货运量稳居国内第一的主要

　　需求疲软拖累业务量，看好后续业务量增长。2023Q1-Q3，公司实现海运代理业务量965

　　万TEU，同比增长2%，主要由于需求疲软拖累业务量；实现空运代理业务量49.6万吨，

　　同比增长9%。2021年，公司空运代理业务同比大幅增长，主要由于公司转由传统货代模

　　式转变为“货代+承运人”模式，可控运力同比增加77%所致。展望未来，我们看好公司货

　　代业务量增长，主要因为看好货代龙头市占率提升趋势以及中国企业出海有望驱动业务量

　　图表26：2023Q1-Q3公司海运代理业务量同比增长2%图表27：2023Q1-Q3公司空运代理业务量同比增长9%

　　货代市场分散，看好龙头市占率提升。货代由于是轻资产业务，进入门槛较低，市场较为

　　分散。以货运量来看，2022年公司在全球海运货代市场市占率为1.9%，位居全球第二位；

　　全球海运货代TOP10市占率位11.4%。我们看好货代龙头市占率提升。近年来龙头企业加

　　速整合，通过收购优质资产扩大自身网络，TOP10龙头市占率提升，从2019年的10.4%提

　　升至2022年的11.4%。2023年9月，公司收购了外运长江11%股权以及长航货运13%的股

　　图表28：货代市场较为分散图表29：全球海运货代TOP10龙头市占率提升

　　出口增速下滑，国内制造业企业出海进程加速。从需求端来看，一方面我国出口总额增速

　　下滑对跨境物流需求造成拖累，2023年我国出口总额为3.4万亿美元，同比下降5%。另

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