我每年都会认真看几家上市大卖的财报，不是为了研究股票，是为了看清这个行业的真实走向。

　　数据摆在那里：2025年收入136.99亿，同比增长27.9%，创历史新高。但净利润，从2024年的5.21亿，掉到了1.53亿——跌了超过70%。

　　这种组合，在财务上有个专业说法叫增收不增利。在江湖上，大家叫它跑量亏钱。

　　但问题没这么简单。傲基不是在亏钱，他们是在花钱买未来。至于这个未来值不值，这是一个需要认真掰开来说的问题。

　　收入端，傲基2025年总收入136.99亿元，2024年是107.10亿元，增长27.9%。看起来很猛。但毛利只从32.97亿涨到36.08亿，增长9.4%，远远跑输收入增速。毛利率从30.8%跌到26.3%，掉了4.5个百分点。收入涨得快，毛利涨得慢，这是第一个裂缝。

　　利润端，问题更直接。除税前利润从6.31亿跌到1.89亿，净利润从5.21亿跌到1.53亿，跌幅都超过70%。每股盈利从1.29元跌到0.39元。这三个数字，是这份财报最刺眼的地方。

　　成本端，融资成本从1.22亿涨到2.64亿，增长115.9%，直接翻倍。银行借款从9.74亿增加到17.95亿，增长84.3%。整个集团的杠杆率从1.3升到1.6。钱借得越来越多，利息压力越来越重。

　　但有一个数字是健康的：经营现金流从5.35亿涨到6.31亿，增长17.9%。账上现金也从13.64亿增加到16.13亿。这说明这门生意本身还在正常造血，不是在失血。

　　分业务来看，物流解决方案收入从24.41亿暴增到41.17亿，增长68.6%，但毛利率从12.4%跌到5.4%，跌了7个百分点。商品销售收入从82.68亿增到95.82亿，增长15.9%，毛利率从36.2%小降到35.3%，相对稳健。

　　分市场来看，美国区收入增长12.8%，欧洲区增长49.8%，非美市场在提速。分渠道来看，亚马逊增长14%，Wayfair增长20.3%，Walmart下滑5.7%，其他第三方平台（主要是TikTok和Temu）增长102.3%。

　　研发投入从1.30亿增加到1.82亿，增长40.1%，员工总数3051人。

　　傲基这个财报不算好看 ：净利润跌70%、物流毛利率5.4%、融资成本翻倍、Walmart负增长，这几条放在一起，账面很难看。加分项同样清晰：经营现金流健康且在增长、欧洲增长接近50%、TikTok和Temu渠道翻倍、战略方向清晰、特别派息说明现金底气还在。

　　一句话总结： 这是一家正在经历战略阵痛期的健康公司，不是一家走下坡路的问题公司。 但阵痛期能撑多久，取决于市场给不给他们足够的时间窗口。

　　听起来不多？对一家百亿营收的公司来说，4.5个点就是超过6亿的毛利损失。

　　毛利率下滑的原因，财报写得很清楚：海运头程成本上涨。这个成本，是卖家在当前环境下最难控制的变量之一。你能压供应商，能砍广告费，但海运价格你真的很难谈。

　　他们的物流业务收入涨了68.6%，从24.41亿增长到41.17亿。规模暴增，但赚的钱更少了。

　　他们在洛杉矶、芝加哥这些城市自建运营中心，搭自己的配送网络。这种事情，初期就是烧钱的。订单密度不够，每单成本就会高得离谱。他们在财报里也承认了：自配送业务运行初期因为订单不足、密度低，配送运营成本和中转分拣成本很高。

　　2024年，融资成本1.22亿。2025年，2.64亿，直接翻了一倍还多。

　　银行贷款从9.74亿涨到了17.95亿，增加了将近8亿。租赁负债继续庞大，光使用权资产就有26.93亿趴在资产负债表上。

　　这个数字本身不一定是灾难，但在当前利率环境和全球贸易不确定性叠加的背景下，它给了你一个很清晰的信号：傲基在豪赌。

　　他们用加杠杆的方式支撑物流网络扩张，押注的是未来的规模效应能把物流板块的毛利率拉回来。这是一笔可以理解的战略债，但不是每家卖家都看得懂、也都能学的。

　　第三个真相：Walmart掉了，TikTok和Temu涨了102%，这个信号要认真对待

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　　Walmart，同比下滑5.7%。这个很值得注意。Walmart一直被大家视为相对稳定的平台，傲基这个量级的卖家在Walmart上都出现了负增长，背后的原因值得追问。

　　然后是其他第三方平台，同比增长102.3%，主要是TikTok和Temu。

　　这两个字放在一起——TikTok和Temu——对于任何跨境卖家来说，都是一个复杂的情绪包。

　　TikTok的内容电商属性，要求完全不同的运营逻辑和团队基因。Temu的低价内卷，对供应链成本的要求到了一个近乎苛刻的地步。傲基这个体量，在这两个平台上都能跑出超过100%的增长，说明他们有资源，但也说明这两个渠道的基数之前有多低。

　　对中小卖家的启示是什么？主流平台的竞争已经到了大卖之间内卷的阶段，新兴平台确实有红利，但那个红利不是白给你的，是要用不同的打法、不同的成本结构去换的。

　　这是在主动降低对单一市场的依赖。在中美贸易环境持续不确定的大背景下，这不是一句废话，这是一个真实的战略转向。

　　欧洲市场相比美国，有几个明显的特点：消费者对产品质量和设计的敏感度更高，平台生态相对分散，竞争烈度比美国低，但合规要求（尤其是税务和产品认证）又明显复杂。

　　傲基能在欧洲跑出接近50%的增长，一定程度上是他们本地化投入的结果，不是随便一个卖家就能复制的。

　　但信号是清晰的：美国市场已经是存量博弈，欧洲、东南亚是下一个主战场。先布局的人，先享受溢价。

　　2025年，傲基欧洲区商品销售收入11.20亿元，2024年是7.48亿元，同比增长49.8%。同期美国区增长12.8%。

　　这不是随机发生的。这是一个在中美贸易环境高度不确定的背景下，被逼出来的、提前布好的局。

　　2025年，中美关税摩擦进一步激化。美国市场对于家具家居大件卖家的杀伤是立竿见影的 。 傲基的核心品类，床架、书柜、储物柜、衣柜，恰好是被精准命中的品类，关税加征直接侵蚀利润空间。

　　一方面，欧盟对中国商品的关税政策整体上没有美国那么激进。尤其在家具家居品类，欧洲市场的整体关税成本压力比美国低。同样的产品，发欧洲比发美国有更好的利润空间。

　　另一方面，傲基早就把欧洲的物流基础设施做好了。西邮智仓在欧洲的仓储网络，主要集中在德国这个欧洲最大的电商市场，覆盖德国亚马逊、法国亚马逊、意大利亚马逊等主流平台。仓在那里，物流时效在那里，产品备货推过去就能卖，不需要重新建设基础设施。

　　这就是为什么欧洲能短期内快速放量：不是临时起意，是积累多年的基础设施在市场需求到来时的集中释放。

　　翻一下傲基这几年海外仓扩张的时间线，你会发现欧洲始终是重要的布局区域，不是附带项。

　　2023年底，傲基西邮智仓在美国和欧洲合计运营27个海外仓，总面积超过500万平方英尺。欧洲主要集中在德国，德国是欧洲家具电商最大的单一市场，汉堡、杜塞尔多夫、法兰克福这些物流节点城市都有覆盖。

　　2024年，傲基北美和欧洲仓库总面积从500万平方英尺暴增到836万平方英尺，一年新增了318万平方英尺。这是什么概念？相当于新建了差不多30万平方米的仓储设施，在一年之内。

　　这背后的逻辑是：仓在哪里，服务半径就在哪里。欧洲的海外仓网络足够密，才能保证中大件家具在下单后24小时内交付给尾程服务商，才能做到比亚马逊FBA低30%的配送价格，才能在消费者层面获得足够好的评价和复购。

　　傲基2025年商品销售整体毛利率只小降了0.9个百分点（从36.2%到35.3%），在整个大环境下表现相当稳健。欧洲增长对商品板块毛利率的支撑作用，是可以合理推断的。

　　傲基在欧洲不是简单地把亚马逊美国站的爆款复制过去卖。欧洲消费者对家具设计有自己的审美偏好，尤其是德国、北欧市场，对工业设计、材质品质的要求和美国市场有明显差异。

　　傲基财报里提到2025年新申请专利205项，获得国际设计奖项18项，包含红点奖13项、iF奖5项。这两个奖项，红点奖和iF奖，都是总部在德国的国际设计奖项。

　　傲基主动拿德国的设计大奖，是在用一种欧洲消费者能看懂的语言为自己的品牌背书。红点奖在欧洲家居消费者心里的分量，相当于在中国消费者眼里的国家质量金奖，是认可产品设计水准的权威背书。

　　这个动作的目的不是为了在深圳卖家圈子里炫耀，是为了在欧洲商场的货架上多一个理由让消费者选择傲基的产品，是为了在亚马逊德国站的产品页面上多一个让消费者点击购买按钮的信任因子。

　　傲基在欧洲的非流动资产账面值，2025年底是6500万元，2024年底是5085万元，增长了约27%。这个增长幅度，和49.8%的收入增速相比，并不算大。

　　这说明傲基在欧洲的增长，目前更多依赖的是已有仓储基础设施的产能释放和商品销售的提升，而不是在欧洲大规模追加固定资产投入。

　　这是一件好事。欧洲的增长是轻资产的增长，没有带来大量新增的使用权资产和租赁负债，没有像美国自配送业务那样产生高额的前期沉没成本。

　　但也意味着这个增速有天花板。当现有欧洲仓储容量被充分利用之后，要继续保持高增速，就需要新一轮的资本投入。届时会不会重复美国自配送扩张的故事，毛利率被成本侵蚀，是一个需要持续关注的问题。

　　傲基的欧洲成功有三个前提：在欧洲有超过15年的市场积累，有可以支撑大规模备货的欧洲仓储网络，有专业的本地化运营团队和合规体系。

　　但窗口还没关死。欧洲市场足够大，859亿美元的体量，中国卖家的渗透率依然不高，足够容纳很多层级的玩家。

　　中小卖家在欧洲能做的事，不是和傲基正面竞争，而是找傲基还没覆盖到的细分品类、细分国家，以更灵活的产品迭代速度和更低的运营成本切入。德国以外的市场，比如波兰、捷克、荷兰这些中东欧和西欧国家，电商渗透率在快速增长，平台竞争烈度远低于德国亚马逊。

　　傲基在欧洲的49.8%增长，是一个信号，不是终点。信号的意思是：钱在往那里流。

　　2025年2月，傲基宣布了一笔特别股息：每股人民币0.25元，合计约1.038亿元人民币。

　　注意时间线年初派发的。那个时候，他们其实知道2025年的利润会下滑。但他们还是派了。

　　第一种：他们对公司的现金流有信心。2025年经营活动现金净额6.31亿，比2024年的5.35亿还涨了。账上现金16.13亿。从纯流动性角度看，这笔钱他们派得起。

　　第二种：这是一个给市场的信号。2024年11月刚上市，2025年就派特别股息，向股东展示我们有能力回报股东，同时稳定市场信心。

　　这两种解读不矛盾。但对于普通卖家来说，有一个更直接的启示：别只看利润表，要看现金流。傲基的利润跌了70%，但经营活动现金流还是正的，而且在增长。这说明他们的生意本身还是健康的，那些成本上升更多是战略投入，不是经营恶化。

　　2025年5月，傲基完成了187,093,658股境内非上市股份转换为H股——这就是全流通。

　　但你仔细想想这意味着什么：以前这些大卖的创始股东，把股票锁在境内，想套现不容易。全流通之后，这些股份可以在香港二级市场买卖了。

　　这不是坏事，但也不是没有意义的事。它意味着傲基的股权结构更透明，创始人的退出路径更清晰，市场对这家公司的定价也会更动态。

　　对整个行业的意义在于：越来越多的跨境大卖在走向资本化、透明化。这个过程会让竞争更残酷，因为资本市场会逼着这些公司更高效，更专注，更快速地在战略上做取舍。

　　傲基的战略逻辑是清晰的：把自己从一个卖货的公司变成一个跨境供应链基础设施公司。

　　商品销售给自己提供稳定的现金流，物流板块做成独立的商业，对外服务其他卖家。两条腿走路，降低对单一商品类目和单一平台的依赖。

　　这个方向，不能说是错的。事实上，这正是跨境电商在竞争烈度不断提升之后，大卖们唯一能跑通的路——要么做品牌溢价，要么做基础设施。纯粹做铺量，大家早晚一起死。

　　自建物流、自建配送网络、扩仓126.4万平方英尺——这些动作需要巨量的前期投入，需要时间来爬坡，需要在市场不确定性持续高企的情况下保持足够的财务韧性。

　　2025年整个行业的关税压力持续，中美经贸关系阶段性缓和但不稳定，这个背景下，傲基选择了加速投入，杠杆率从1.3升到1.6。

　　这是一场豪赌。赌对了，他们会是跨境物流领域真正意义上的平台级玩家。赌错了，或者市场给的窗口期不够，利息压力会让他们非常难受。

　　我必须说一句让很多人不舒服的话：中小卖家，不要看大卖财报然后去模仿他们的策略。

　　傲基能做这件事，是因为他们有136亿的收入托底，有16亿的现金储备，有资本市场支撑他们在亏损阶段继续融资。

　　物流成本是利润的新战场。 傲基在这上面赌了命，因为谁控制了物流效率，谁就控制了毛利率。中小卖家没能力自建，但要清楚地知道你的每一个物流节点的成本构成，不能稀里糊涂地被吃掉利润。

　　平台分散化不是备选，是必选。 Walmart掉了5.7%，TikTok和Temu涨了102%。渠道的寿命在缩短，快速切换渠道的能力比精通某一个平台更值钱。

　　欧洲和东南亚是下一个窗口。 大卖在动，说明钱在那里。跟上的时机是现在，不是等他们把市场做透了再进。

　　看现金流，不要只看利润。 傲基净利润跌了70%，但经营现金流是正的。一家公司死亡的直接原因永远是现金断裂，不是利润低。保证自己的现金流安全，比追求漂亮的利润率更重要。

　　自配送网络要快速提升订单密度，物流板块的毛利率要从5.4%往上爬，杠杆要在利润改善之前撑住——这三件事，任何一件跑偏，压力就会传导到整个财务体系。

　　大家都在利润收窄的行情下，用扩规模来对冲风险，用加杠杆来买未来的可能性。

　　能走完的，是那些在加速的同时，没有失去对现金流的控制、对核心业务毛利率的守护、对市场变化的快速响应能力的公司。

　　但2025年以后，弯道越来越少，直道越来越长。在直道上，拼的是耐力和成本结构，不是运气。

　　傲基的账本，是一面镜子。你照进去，看到的是他们，也是这个行业所有人面临的同一个问题：规模和利润，你只能先选一个。

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