上周我们发布周报《外部波动震荡继续，关注新型能源体系》，本周中东战事未见降级信号，而中国资本市场中的新能源板块表现突出，验证了我们的判断，也正在成为市场寻求中期确定性的新共识。

　　由于目前中东局势未见降温尤其霍尔木兹海峡接近封锁，短期全球金融市场依然面临较大的不确定性。美伊冲突对市场的交易策略逻辑也持续产生影响，我们将和中东局势恶化（定量的指标可以包括

　　和油气价格等）高相关、低相关和负相关的板块分为三类海外场景预期交易资产：

　　。危机交易关联油气、油运等，海外滞胀预期下，中国外需预期也受负面影响，但中国内需资产会有相对的稳定性，在宏观上也有价格回升预期，因此滞胀交易部分除了关联黄金，也关联中国内需资产，包括红利资产等；复常交易关联和全球经济正相关的科技产业与工业金属等。其中，新

　　霍尔木兹海峡通航率的未来演变评估则影响了投资者对这三类资产配置比例的选择，当前我们配置的逻辑供参考：

　　1）当前我们假设的基准情况是短期通航率恢复上限有限，全球经济滞胀风险上升，而后续如果通航率在极低水平维持的时间越长，海外演绎危机的概率也就越大。结构重点配置滞胀交易和危机交易，目前海峡控制权在争夺状态，由于形势不确定性较大，后者部分品种波动率大，也需要控制权重。总体来说，如我们上周周报《外部波动震荡继续，关注新型能源体系》所提示，从中期基本面看，中国新能源的受益逻辑的确定性占优，同时中国内需方向有低波动性优势，和中国内需相关的食品饮料、美容护理、房地产、医药生物、商贸零售、银行等6个行业的波动率处于历史较低分位数（低于50%），另外从宏观上看，也有中国内需尤其是价格企稳回升的预期与逻辑。

　　2）未来需要观察可能出现的场景是：局势开始趋向停战，例如在多方斡旋下，外交谈判启动，那么市场也将预期通航率显著上升乃至趋向恢复正常。那么危机交易方向可能面临回调，由于短期滞胀格局可能仍在，滞胀交易方向可能仍有相对韧性，能源替代逻辑中期仍有支撑，而复常交易很可能出现显著反攻。

　　重点关注行业：新能源（风电储能光伏锂电等）、农业、天然气、煤化工、煤炭、商贸零售、房地产、医药生物、银行等。

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　　风险提示：地缘政治风险扩散；全球流动性与美国关税政策不确定性；数据统计存在误差。

　　我们将和中东局势恶化（定量的指标可以包括霍尔木兹海峡通航率和油气价格等）高相关、低相关和负相关的板块分为三类海外场景预期交易资产：危机交易、滞胀交易和复常交易。1）危机交易，避险情绪主导定价，与战局正相关、直接受损于供给冲击的资产如能源、航运等获得风险溢价；部分资金则切向红利等高股息、防御性资产进行避险。2）滞胀交易，若战事僵持或关键资源供给持续受限，供给冲击将推升资源品价格中枢。当市场开始交易滞胀叙事时，黄金等兼具抗通胀与避险双重属性的资产成为核心配置方向，内需资产具有相对稳定性。3）复常交易，若危机未实质性演化为全球性滞胀，或市场已对此充分定价，则随着冲突影响边际钝化，和战局负相关的资产受益，定价锚将重新切换至基本面。此前受战局压制的硬科技、制造等成长板块可能迎来重估，交易逻辑将回归产业趋势与制造业修复进程。按照 “冲突交易”的三类逻辑，新能源可能兼具“危机”的替代属性、“滞胀”下财政加码的想象力、以及“复常”下科技成长属性的拔估值，可能是中期最具确定性的方向之一。我们在报告《外部波动震荡继续，关注新型能源体系》中已对新能源进行讨论，不再赘述。上述逻辑对2022年俄乌冲突有较强的解释能力，且有通畅的切换次序。俄乌冲突“危机交易”阶段为2022年2月24日至2022年3月15日，冲突爆发后市场由避险情绪主导，权益资产普遍承压。从结构看，油气、煤炭等与战局直接相关的资源品占优，红利资产波动最小，在避险情绪驱动下黄金带动有色板块冲高，但其涨幅不及直接受益于供给冲击的能源品。“滞胀交易”阶段为2022年3月16日至2022年4月25日，布油高位宽幅震荡。同时全球经济尚未从疫情冲击中完全修复，而美联储加息预期强化，市场对“滞胀”的担忧增加，权益资产大幅下挫。在此环境下，黄金的抗通胀与避险属性凸显，煤炭因能源安全逻辑延续强势，而红利资产继续保持抗跌属性。“复常交易”阶段为2022年4月26日以后，随着国际油价趋势性回落，地缘冲突的脉冲式影响逐步淡化。国内疫情缓和与央行降准等因素共同提振了经济复苏预期。A股市场对俄乌冲突逐渐脱敏，定价逻辑重回国内基本面与产业景气。结构上，市场主线转向经济复苏预期下的景气赛道，油气板块修复短暂，黄金与红利资产表现平淡，煤炭在经历大幅上涨后转入高位震荡。整体来看，A股逻辑回归“以我为主”，在油价下行阶段未再对地缘政治冲突进行过多定价。

　　值得注意的是，在2022年俄乌冲突后，石油、天然气与煤炭的演绎逻辑出现了显著分化。石油及油运在替代方案出现后得以快速修复，而天然气与煤炭在关键运输通道受损的制约下，紧张局面持续更久。油价及油运方面，22年3-9月俄罗斯海上原油平均出口量较21年同期增长17%，原油和成品油海运出口总量480万桶/日，较俄乌冲突发生前油运出货量甚至有所增加；需求端，欧洲积极寻找美国等地区的俄油替代品，运输距离的边际增加利好油运，市场对石油实物供应中断的担忧快速降温。天然气和煤炭方面则面临更大压力，由于冲突发生后俄罗斯多次削减对欧洲的管道输气量，且市场担心经过乌克兰的输气管道可能受俄乌冲突影响，叠加22年8月北溪天然气管道遭受破坏，使得天然气价格冲上10年来的峰值；此外，欧盟对俄罗斯煤炭实施的禁运迫使欧洲各国在其他地区增加煤炭购买量，气、煤在替代方案不足情形下价格波动更大。

　　的通航不确定性是导致本轮“地缘冲突交易”复杂化的核心。与俄乌时期相比，本轮逻辑更接近于2022年天然气出口通道受损的模式，但其冲击机制与量级存在本质不同。2022年俄罗斯原油通过贸易流转实现了供给替代，当下则是霍尔木兹海峡咽喉受阻叠加油田停摆的运供双重冲击，受潜在影响的石油流量高达约2000万桶/日，远超22年俄油海运出口规模。同时，航运保险收紧与有效运力下降，进一步放大了价格波动，当前布油价格波动率已超过俄乌冲突时期，A股石油石化板块的

　　也同步快速冲顶。相较于俄乌冲突，本轮危机的可对冲性明显更差，绕行好望角仅是外部迂回策略，无法解决进出波斯湾的核心地理困局。因此，本轮布油绝对涨幅虽不及2022年，但波动率已远超当时。反映在市场上，油气板块呈现冲高回落、再度冲高的反复拉锯特征，与俄乌冲突“危机交易”阶段后半程油气板块的A字走势存在明显差异。反映到交易逻辑上，本轮并未出现俄乌冲突时期危机交易、滞胀交易和复常交易的逐步切换。市场对海峡局势的预期分歧导致情绪在危机、滞胀与复常之间反复摆动。当前来看，快速转向“复常”的概率已下修，整体市场仍处于以危机交易为主导逻辑的阶段。从行业轮动视角观察，3月9日以来市场轮动强度显著提升，盘面呈现出危机（如能源、避险资产）与滞胀（如部分资源品和红利）线索交织的特征，理论上应在复常交易中占优的科技板块也一度走强，进一步印证了市场主线的模糊与逻辑的快速切换。交易逻辑的摆动显示市场对单纯的事件性叙事（TACO）逐渐脱敏，重心转向对伊朗实质解封霍尔木兹海峡时点的研判。市场轮动由对“封锁久期”的预期驱动，并形成了两种对立观点：第一种认为海峡通航条件已出现边际改善，国际油价中枢围绕100美元/桶震荡，而油气股股价在大幅上涨后已相对充分地定价了当前封锁时长。因此应逐步从“危机交易”切出，并左侧布局部分超跌的“复常”受益资产。第二种认为，尽管美方释放部分缓和信号，但伊朗石油贸易活动并未受到根本性影响，其短期缺乏立即解封的强烈动机，因此主张市场主线仍应围绕“危机交易”展开，继续交易相关占优板块。

　　在当前以危机交易为主导的市场环境下，除市场讨论已经较充分的油气、油运、煤炭、化工、新能源外，我们认为以下两个子品类值得关注：

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　　第一，化肥中氮、磷、钾肥均受霍尔木兹海峡受阻后的停产断供影响。霍尔木兹海峡承载全球33%化肥贸易，其中1）化肥中氮肥原料以天然气、煤为主，西亚（中东）是全球最大的尿素供给来源，其2024年尿素出口占比40.62%，伊朗是中东尿素第一大出口国，出口能力受到美伊冲突的直接影响。其他国家中，沙特、卡塔尔、阿联酋等国供应中断风险上升，3月3日全球最大单体尿素工厂卡塔尔能源公司宣布暂停尿素等天然气下游产品的生产，将直接影响全球氮肥供应。此外，印度请求中国政府放宽尿素出口限制，印证氮肥总体供给紧张仍在持续。2）磷肥方面，霍尔木兹海峡承载全球44%的硫磺海运量，当前国内春耕备肥关键节点下或将放大供需缺口。3）钾肥方面，主要受航运绕行、运费上涨与港口拥堵导致的不确定性影响，价格上涨压力上行。

　　第二，部分半导体原材料在卡塔尔断供、霍尔木兹海峡停运下可能对半导体产业造成重大影响。1）卡塔尔是全球最主要氦气产地，2024年氦气产量约占全球36%，同时也是中国最主要的氦气进口来源，2024年中国从卡塔尔进口的氦气占比约为进口总量的62%；海外方面，半导体制造大国韩国2025年氦气进口总量中64.7%来自卡塔尔。当前卡塔尔3处氦气生产设施已停止运营，导致全球氦气供应量锐减约三分之一。2）氖、氪、氙等价格与氦气可能存在联动，若卡塔尔无法近期内复产，其他稀有气体涨价压力或在情绪冲击下随之提升，加重FAB与存储的成本和保供压力。3）其他原材料中，溴的供应冲击尚未进入确认阶段，但其高度集中的进口来源同样引发市场担忧，高纯度溴化氢HBr广泛应用于DRAM及NAND闪存制造中的多晶硅蚀刻环节，一旦确认断供，将进一步加剧AI产业快速发展下的存储紧张。

　　博弈海峡何时实质性解封，则难免承受高波动带来的高回撤。从波动率角度出发寻找低波资产可能具有更高胜率。在美伊冲突预期反复导致交易逻辑反复回摆、风险偏好中枢下行背景下，与战局相关系数较小的“滞胀交易”板块尤其是部分内需方向在近期展现出更低的波动率。观察2022年以来申万一级行业的ATR真实波幅历史分位，当前煤炭、公用事业、建筑装饰、建筑材料、计算机、交通运输、石油石化7个行业2026年以来波动率分位数涨幅绝对值超50%，除计算机外均为“危机”强相关资产；食品饮料（16%）、美容护理（18%）、房地产（30%）、医药生物（36%）、商贸零售（41%）、银行（44%）共6个行业波动率历史分位数处于50%以下，受市场整体波动率上行抬升的影响相对有限；商贸零售成为2026年以来唯一一个波动率分位数下降的申万一级行业。从周五市场的表现看（图表8）市场已经初步尝试切换到上述低波行业，展现市场现阶段在“底线思维”下对确定性要求的提升、对波动的容忍度下降。

　　我们选取资金流量指数MFI和相对强弱指数RSI衡量上述6个行业的资金情绪（RSI判断趋势的强弱以及是否处于极端状态，MFI指标揭示价格变动的资金推动，样本区间为2024年8月6日至今）。食品饮料、美容护理、房地产三个行业资金情绪经过本周一超卖触底后明显回升；医药生物资金情绪接近反弹，表现出MFI下行但未触及超卖、RSI总体震荡上行的特征；银行资金情绪在市场避险需求下未触底即反弹快速上行；商贸零售资金超卖后仍在探底。从资金位置看，除银行外其他5个行业资金情绪总体仍在低位，在本身波动率较低的情形下，表明经过前期超卖/接近超卖后，后续增量资金流入面临的卖压或已缓解。

　　最后，霍尔木兹海峡通航率的未来演变评估影响投资者对三类资产配置比例的选择，当前我们配置的逻辑供参考：

　　当前我们假设的基准情况是短期通航率恢复上限有限，全球经济滞胀风险上升，而后续如果通航率在极低水平维持的时间越长，海外演绎危机的概率也就越大。结构重点配置滞胀交易和危机交易，目前海峡控制权在争夺状态，由于形势不确定性较大，后者部分品种波动率大，也需要控制权重。总体来说，如我们上周周报《外部波动震荡继续，关注新型能源体系》所提示，从中期基本面看，中国新能源的受益逻辑的确定性占优，同时中国内需方向有低波动性优势，和中国内需相关的前述6个行业的波动率处于历史较低分位数，另外从宏观上看，也有中国内需尤其是价格企稳回升的预期与逻辑。

　　未来需要观察可能出现的场景是：局势开始趋向停战，例如在多方斡旋下，外交谈判启动，那么市场也将预期通航率显著上升乃至趋向恢复正常。那么危机交易方向可能面临回调，由于短期滞胀格局可能仍在，滞胀交易方向可能仍有相对韧性，能源替代逻辑中期仍有支撑，而复常交易很可能出现显著反攻。

　　1）地缘政治风险扩散：重大军事冲突导致避险情绪上升、风险资产再定价；同时推升能源与金属价格，并可能扰动关键贸易节点与供应链韧性。若霍尔木兹海峡通行受阻时间延长，油价与海运成本上行可能通过输入型通胀与供给侧成本推升传导至权益定价，甚至引发滞胀或者衰退。

　　2）全球流动性与美国关税政策不确定：地缘政治辐射下美国通胀预期不明朗，美联储降息预期反复与全球流动性风险提升；此外，美关税政策存在再调整预期，若落地将透过外需与成本端影响企业盈利与估值。

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