干散货海运市场处于景气周期底部向上拐点的概率较大，未来一年或将进入供需再 平衡、运价回升的阶段。从年度供需平衡看，2026/27年干散货海运市场的需求增速 或将重新超过供给增速，意味着经历了多年供需双弱后，行业有望迎来供需格局反 转。船队增速保持在低位，而需求端在西芒杜增产，美联储降息等支撑下边际改善， 供需剪刀差有望再度收敛并转正，为周期拐点奠定基础。 从中短期供需变化观察，可见BDI与散货运输量增速在历史上与需求端高度相关，且 波动方向基本同步于PPI拐点，也就是中国需求依旧占据主导。近期BDI指数和运输 量增速均已企稳回升，而运力投放增速保持平稳甚至小幅下滑，显示短期供给压力 有限、需求弹性正在释放。若中国工业需求继续修复，则新一轮供需剪刀差有望自 2025年底开始显现。 从资产价格层面看，好望角型船的期租价与二手船价均已提前抬升，市场对未来运 价预期已趋乐观。二手船价格的坚挺反映了船东对中长期景气的信心，而期租价率 先走高往往对应基本面周期的前半段拐点阶段。

　　从运力投放与交付节奏来看，近年来干散货船交付量与运力投放增速呈现同步下行 趋势，2025年后整体维持在历史低位区间，意味着新增运力的边际供给压力正在明 显减轻。 “新增订单—在手订单—交付量”构成了一条较为清晰的传导链条：新增订 单领先在手订单变化约6–12个月，而在手订单又决定未来1–2年的交付节奏。从领 先指标角度看，当前新增订单已显著回落，而在手订单比仍维持温和下行，这意味 着2026年以后交付量大概率逐步收缩，船队增速或将回落至2%以下。

　　从结构性供给与造船周期看，各类船型的新造订单量自2024年以来已出现明显降温， 其中好望角型与巴拿马型船的新增订单边际趋缓，而Handymax、Handysize等中小 型船型维持低位震荡，反映出造船企业与船东在新一轮周期启动前的谨慎态度。进 一步观察在手订单占船队比，目前各船型均处于过去30年低位，仅约为2008年高峰 期的十分之一水平，显示行业长期过剩产能已得到充分出清。结合全球造船产能利 用率与环保规范趋严等外生约束，未来两年新船交付能力或受限，供给端对航运周 期的扰动显著下降，供给紧约束正成为支撑未来运价中枢上行的重要变量。

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　　随着未来3–5年20岁以上船舶比例进一步上升，干散货船队的可用有效运力或出现 结构性收缩。尤其是在碳排放法规收紧、船东为维持评级被迫降速航行的情况下， 名义运力稳定、实际运力下降的格局或将延续。这意味着即便需求端仅保持温和增 长，也可能在供给端形成明显的紧约束，从而抬升运价底部区间，并延长景气周期 的持续时间。

　　老船除了自然老化影响运营效率外，环保因素会限制老旧船的船速。随着老龄化率 加深，整体市场船速也会出现系统性下滑，导致系统失去供给弹性。

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　　通过复盘历史周期发现，全球总需求的核心驱动力在于宏观流动性。美联储降息周 期往往对应着全球流动性与需求的同步改善。CRB工业原料指数与中国PPI同比作为 全球实物需求的重要观测指标，其拐点通常与降息周期相伴随，并带动大宗商品价 格进入上行通道。 实物需求的复苏最终将传导至航运市场。在降息周期的后半段，随着经济复苏趋势 的确立，航运需求增速往往呈现“暴涨”特征，连续攀升至4-8%的增长区间，显示出 较强的向上弹性。 干散货运需求的短期高弹性，源于其较强的“金融属性”。波罗的海干散货指数（BDI） 与CRB、中国PPI走势高度趋同，且波动率远超后者。这表明，在宏观需求驱动的涨 价周期内，散货运输不仅承接了实体经济的补库需求，其本身更成为了投机标的。 在涨价预期下，实体需求与投机性需求的共振，是导致航运需求在短期内较为容易 被激发和放大的核心原因。 综上，从宏观视角分析，流动性的拐点是判断总需求复苏的前瞻指标。一旦降息周 期开启并有效传导导致大宗商品涨价，航运板块的需求将展现高度弹性。

　　干散海运货种基本可以分为主流散货和小宗散货，主流散货主要有铁矿石、煤炭（动 力煤、焦煤）和粮食。小宗散货运输大体可以分为三类：农业/软商品、金属、工业 品。细分来看，小宗散货品类杂乱，没有单一占比偏高的商品，遍布各行业，没有 突出的逻辑主线。从逻辑和结果上来看，代表全球经济波动的全球GDP增速与其增 速相对一致。 而主流散货在未来2-3年需求侧的主要推力来自铁矿石，无论是以货量还是以周转量 计，铁矿石海运增量的预期贡献度都最为显著。其中核心催化就是来自西芒杜铁矿 开始陆续发运。除此外，巴西的大豆增产和中美大豆协议潜在达成也有望增加大豆 的海运量。

　　（1）铁矿石：参考Wind,主流矿山的产量基本等于销量，即产出的矿石基本都会发 出，核心原因在于四大矿山垄断下的矿价偏高，但成本一般较低，因此主流矿山产 销比一般接近100%，核心关注产量即可。 未来 1–2 年内，主流矿山普遍有增产或投产计划。 根据MySteel，力拓与宝武合资的 Western Range 项目已于 2025 年 6 月正式投 产，设计产能约 2,500 万吨/年，成为 Paraburdoo 采选枢纽的重要补充。与此同 时，力拓宣布推进 Brockman Syncline-1（约 3,400 万吨/年处理能力，计划 202 7 年投产）与 Hope Downs 2 等替代/扩产项目以替换老旧产能，相关投资与工程 推进已进入实质实施阶段。 根据BHP的企业韧性成长报告（2025H1），BHP 已将澳大利亚西部矿区（WAIO） 2026 财年产量目标区间上调，对应公司层面铁矿产量指引也相应提高。 根据路透报告，FMG将 2026 财年发运目标上调至约 1.95–2.05 亿吨，IronBridge 磁铁矿项目预计贡献约 1,000–1,200 万吨的增量。此外，Fortescue 在非洲（加 蓬 Belinga）等地的勘探与前期开发工作仍在推进，但项目推进节奏受地缘与监管 因素影响较大。 根据Vale官网和Marketscreen，VALE 维持对 2025 年（及 2026 年扩产）目标的 上调思路：公司已投入并启用了 Capanema（约 1,500 万吨/年规模）并推进 Var gem Grande等项目，若按既有项目按计划投产，2026 年全年产量可望提升至约 3.4–3.6 亿吨的区间。上述一揽子扩产将对全球铁矿供给中枢产生向上推力，但最 终对价格的影响仍取决于需求端（尤其中国钢厂的采购节奏与库存）与物流季节性。

　　西非几内亚西芒杜铁矿石项目预计于2025-2026年投产，预计2030能够实现6000万 -1.2亿吨产量。西芒杜项目位于西非几内亚东南部的凯鲁阿内省，矿区主要被划分为 南北两大区块。该项目因历史纷争一直未能顺利开发，近年推进速度加快。根据信 德海事，预计2025年11月能够开始出矿。 2019年，赢联盟（SMB-Winning Consortium）以140亿美元获得了北段的两个区块 的矿权。该联合体由新加坡韦立国际集团（45%）、中国山东魏桥铝业（35%，隶 属中国宏桥集团）、联合矿业供应国际公司（20%），以及烟台港共同组成。这个 三国四方组建的组织，成立之初是为了保障几内亚铝土矿到国内生产加工的全程物 流供应链体系而设立的，随后在西芒杜铁矿的国际招标中展现其综合实力，拿下了 开采权。2024年，中国宝武牵头国内主流钢铁企业、基础设施建设方与战略投资者， 组建了致力于共同开发几内亚西芒杜项目的中方联合体—宝联体。宝联体通过持有 赢联盟的股份，穿透持有跨几内亚公司（CTG）的股权，从而参与西芒杜项目的开 发和运营。6月，西芒杜赢联盟与中国宝武完成了股权交割，标志着中国宝武正式成 为西芒杜项目的股东。 几内亚和加蓬都地处西非，距离较近。假设几内亚（加蓬）→中国航线个航次，Capesize船型运载量均值15万载重吨，按照2025年西芒杜 产量不同去做情景假设的话，有望实质性拉动Cape需求，考虑到后续西芒杜项目的 持续释放，这种供不应求的状态有望持续加剧。

　　（2）动力煤：从全球角度看，2026年动力煤海运需求预计将延续疲弱，同比增速 或再度转负。核心原因在于，中国作为全球动力煤进口的主力国家，其需求结构正 在发生显著变化。一方面，国内煤炭供应保持高位增长，产量连续攀升，部分替代 了进口需求；另一方面，随着可再生能源装机快速扩张及发电结构优化，火电边际 需求趋弱。这意味着即使短期经济企稳带动用电修复，进口拉动效应也难再现2023 年的高增长格局。 此外，从国际价差与运价关系看，目前并未出现明显的贸易套利价差，中国港口与 澳洲煤价差维持在历史偏低水平，削弱了海运贸易的经济吸引力。考虑到中长期政 策目标仍以“能源安全与结构转型”为核心，国内煤炭产能释放将持续压制进口替代空 间，预计未来全球动力煤海运量将进入弱势平衡阶段，对干散货市场的边际拉动作 用趋于减弱。 综合来看，动力煤需求端的疲弱与火电结构性萎缩，将使得海运煤需求持续承压。 预计未来动力煤航运市场或呈现量稳价弱、结构分化格局：中短程区域运输相对稳 健，而中远程跨洋贸易运量下降将成为拖累整体需求的关键变量。

　　（3）大豆：大豆贸易量的增长核心看巴西和美国的产量。目前巴西进一步扩大种植 面积，同时中美大豆购买协议也有望达成。这两点或为明年大豆海运需求进一步增 加，提供了坚实的保障。 产出端（种植面积、单产、播种收割）对分析大豆贸易更为重要。农产品跟矿石不 同点在于当年产量是刚性的，需求即使再波动，年内的产量也较难通过价格去调节。 因此大豆的种植面积，或者说产量会对出口整体水平有较强的指导意义。 考虑美国大豆主要是当年4-6月种植，当年9-10月收获、巴西有两季当年9-12月种植， 次年1-5月收获；以及次年1-3月种植，次年6-8月收获。因此目前的产量分析主要关 注巴西一侧。巴西目前的丰产预期有望给明年大豆海运量提供比较显著的增量。 而美国一侧，据路透报道，2025/10/26 美国财长贝森特在接受采访时表示，中美谈 判已有框架性进展，中国将“显著购买”美国大豆——谈判推进并可能伴随领导人会面。 随着后续中美领导人见面，大豆购买协议或将达成，此举也有望推动实际海运需求 的回升。

　　（4）其余催化：潜在的战争结束或带来一定重建需求。 二战后类似俄乌冲突级别烈度的战争大概有以下几起，持续时间和战争涉及区域面 积都相对可比，但是交战国经济体量仅有朝鲜战争相对可比。从结果来看，战后经 济建设步入正轨的朝韩和越南，以及阿富汗，均在战后出现了散货运价上涨的情况。 同时，根据世界银行联合报告关于乌克兰《快速损害和需求评估》的报告，乌克兰 共损失了1761亿美元，其中主要分布在住房、交通、能源等基建相关行业。而如果 想要恢复原样所需花费的成本高达5236亿美元。届时如果停火，重建有望大幅拉动 大宗原材料的需求，同步带动海运需求。

　　干散货运输是典型的全球市场，同时因为门槛在航运中相对较低，所以公司数量众 多，行业格局分散。目前的上市公司主要集中在美股，A/H中业务集中于干散货外贸 海运的公司仅有太平洋航运和海通发展两家。 从股价表现来看，全球多数干散货海运公司保持趋同，其底层逻辑在于干散海运公 司在经营上能取得的α相对有限，定价需要根据市场价格指数波动，更多区别在于 各家的船队配置和船队规模的不同。 虽然A/H市场的干散海运公司估值较美股整体偏高，但是全球市场会给公司关于船队 规模的溢价。即船队规模越大，市场倾向于认为该公司后续在景气周期业绩弹性越 大，于是估值水平也较同行有一些溢价。 对于A/H散运上市公司而言，海通发展的弹性有望较太平洋航运更强。主要因为海通 发展公司的船队规模仍在扩张，根据海通发展交易所互动平台信息：“公司内部一 直有“百船计划”，目标到2028-2029年前后自有船运力规模达到100艘。在达到100 艘船后，我们的超灵便型、巴拿马型和好望角型船舶的数量比例结构大致为7:2:1。 对应未来三年每年购入约15艘船舶。”其船队规模仍在快速扩张期，也就是其后续 弹性有望不断扩大。

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