下游电厂买涨不买跌，拒绝采购市场煤，甚至连高价长协也婉拒，造成环渤海港口市场继续下行，煤价加速下探。

　　煤炭滞销，沿着产业链堆积到了港口，环渤海港口库存突破 3000 万吨大关，出现持续累库。

　　港口的市场煤滞销风险大，外加上下游高库存带来的压力，加重了卖家恐慌情绪，贸易商加快甩货止损。

　　主因是：12月以来供需失衡加剧，暖冬导致需求疲弱+天量进口，放大了国内矛盾。

　　保供背景下，国内煤炭产能扩张仍在继续，2025 年预计原煤产量达到 48 亿吨左右，强硬供给难以扭头，相当部分增量来自新疆产能，铁路运费也在下降。

　　需求侧来看，电煤日耗提升，可用天数环比下降，但需求仍不佳，以刚需拉运和库存消耗为主。

　　目前，动力煤市场呈现“偏高供给、高库存、低需求、弱预期”状态，行业哀嚎一片。

　　好消息是，中国神华集团通知下属电厂暂停进口煤采购，计划 4 月起全面暂停，预计一季度进口量减少 100万吨-200 万吨，有望缓解当前煤价下行压力。

　　3月6日，山西应急管理厅印发《2025年度安全生产监督检查计划》的通知，确定2024年发生生产安全事故的77座煤矿作为必查煤矿，由6个煤矿安全监管处共同完成。

　　前几天，煤炭工业协会和煤炭运销协会发布有序推动煤炭产量控制、维护供需平衡的倡议书。

　　本次倡议，旨在防止出现严重的供大于求态势。如果现货与长协价持续倒挂，破坏煤炭长协机制的稳定运行，不利于保障能源安全。

　　行业自律性减少供给（控产/控进口），有望一定程度减缓煤价降幅，但价格能否企稳，仍取决于需求能否改善并带动库存去化。

　　复盘历史，2014 年和2016 年，曾出现过企业联合控制产量以稳定煤价的案例，2014 年，以中国神华、中煤集团为首的大型企业主动限产。2016 年，则是供给侧改革下的zf主导企业联合限产，并实施“276个工作日制度”。

　　早期企业自主联合控产，对支撑价格起到积极作用（2014 年底煤价回升至528 元，较年内低点上涨12%），但由于需求疲弱，2015 年价格继续下行；后期zf强力干预供给，并结合棚改政策，供需格局调整（2016 年末煤价高点746 元较年初涨幅约103%）。

　　有一说一，本次倡议书发布单位为行业协会，与2014/2016 年以zf为发布主体相比，对行业的约束力度有限。

　　而需求层面，电煤及取暖用煤表现虽平淡，但钢铁生产、化工需求等好于去年同期，反映工业需求仍有一定韧性。

　　历史来看，2010年实施长协价机制以来，减少了市场波动对煤电双方的影响。

　　其价格的确定，是发改委经过对煤电双方全面调研后得出的，照顾了双方合理利润。

　　例如，2017年定的是535元，2021年提高到 675元，都是综合多种因素的结果。发改委调研后确定的675元左右的基准价，是煤电双方相对舒服的价格。

　　个别小客户因价格因素的买卖选择，属于正常市场行为，但从长期合作看，有长期视角的大电厂不会轻易因价格破坏合作关系。

　　从成本端来看，煤炭开采存在诸多导致成本上升的因素，开采深度每年以10米速度向下延伸，这意味运输成本、支护物、灾害治理提升等成本增加。

　　供给方面，国家能源局提出煤炭稳增产，各地如山西、陕西、内蒙等都有增产计划。但是，中国煤炭供应的中心，每年以50公里速度向西部移动，东部煤炭越来越少。

　　需求方面，中电联预计负荷和消费在6-7%的水平，进口方面虽印尼可能提高出口价格，但总体进口量预计仍能维持在较高水平。

　　综上，供需现状并不支持煤价持续下行，长协价因跌破 700元而调整的可能性不大。

　　与 2012 年倡议书发布后效果对比，在一年维度上，从情绪来讲，价格能稳住。

　　现在煤价有长协支撑，若跌破长协，行政性限制供给手段比 2012 年更容易落地，因为行业集中度、政府及协会对行业控制力度都明显提高，行政手段落地速度和执行效果更强。

　　据中金测算，截至2月末，煤炭社会库存或在6亿吨左右，处于历史高位，同比增幅在4,000~6,000万吨左右。

　　但对于平均1,000万吨以上的全国动力煤日耗来说，仅库存增加不足以决定煤价走势，若后续煤炭供给释放相对克制，随着日耗季节性上行，煤炭库存仍有望获得去化。

　　当前煤价趋势判断：不必对后续煤价过于悲观，目前整体港口现货下跌速度最快的时间可能已经过去。

　　需求方面，2025年积极的财政政策和适度宽松的货币政策，促进楼市股市健康发展，有望推动下游基建、房建的恢复，拉动煤炭需求。

　　供给方面，国内增量有限（预计2025年晋陕蒙新增产能仅0.6%），叠加印尼出口新规（HBA抬升了出口成本，抑制进口），全年进口量或同比下降。

　　同时，2024年5-6月是水电暴增的2个月，压制了6月火电的释放，2025年水电冲击将明显弱于上年同期，而暖冬按照惯例对应的是炎热的夏季，需求有望至少恢复至正常水平。

　　在中国，火电发电量占比仍高达53.7%，新能源的间歇性缺陷，反而倒逼火电成为电网的压舱石。

　　当前煤价中枢预期下，高长协动力煤龙头的盈利和现金流水平仍有韧性，且随着煤价企稳回升，市场对动力煤龙头公司盈利的信心将有所恢复，板块仍具有红利配置价值。

　　2021年煤价大幅上涨，之后煤价虽有回落，但整体价格仍处于历史较高位置，煤企盈利丰厚，大多数企业基本面都有显著改善，包括现金流大幅增加、资产负债率显著降低、债偿能力增强、分红率提高等，内在价值也随之提高。

　　从各版块间财务指标的对比来看，煤炭板块资产负债率已降至行业较低水平（2024年前三季度为44.6%），毛利率和净利率均位于行业前列（2024年前三季度销售毛/净利率分别为29.3%、14.0%），ROE位于全行业第二（2024年前三季度为11.8%）。

　　即使在2024年市场煤价中枢回落11%的情况下，煤企的盈利表现依旧亮眼。

　　能源大通胀背景下，未来 3-5 年煤炭供需偏紧的格局仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性。

　　长协价机制实施后，煤炭的周期属性弱化，尤其是长协煤占比较高的动力煤公司，业绩稳健性提高，相应红利属性增强。

　　按700 元的中枢价格计算，龙头中国神华、陕西煤业2025E 股息率已回升至5.4%、5.6%，相较10Y 国债收益率1.7%性价比突出；即便按照600 元中枢价格计算（假设长协基准价675 元/吨不变），二者股息率也有4.8%、3.5%。

　　本周煤价虽仍处加速探底过程，但煤炭龙头却止跌反弹（中国神华、兖矿能源、中煤能源），说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化，“利空出尽，否极泰来”，是左侧布局的信号。

　　1）央企国企价值临重估风口，高股息、高长协占比的炭全产业链龙头中国神华，潜在增量大且被低估的中煤能源、陕西煤业。

　　2）随着年度业绩预告释放，部分超预期标的动态估值较其他可比公司偏低，修复可期，如靖远煤电和恒源煤电。

　　4）成长确定性较强的标的，如电投能源、甘肃能化、新集能源、华阳股份、晋控煤业等。

　　5）在 3-5 月的市场环境下，陕西煤业、山煤国际、潞安环能、平煤股份等高弹性标的把握波段是关键。

　　6）海外能源价格仍具备上涨逻辑，产能分布广泛、长协占比较低以及未来仍具备增量预期的兖矿能源；煤炭增量空间居前的广汇能源。

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